Os preços no mercado de energia de curto prazo passaram a manhã desta terça-feira em R$ 57 por megawatt-hora, o piso permitido pela regulação do setor.

Mas às 19h do mesmo dia, os preços foram ao teto: R$ 1.611/MWh – uma variação de 2.700%.

Bem-vindo ao sistema de formação de preços bizarro do setor elétrico brasileiro.

A montanha-russa se repetiu ontem, com valores de R$ 57 por MWh durante o dia e R$ 1.217 no início da noite, caindo na sequência para os R$ 300. 

Este cenário tem gerado ganhos extraordinários para algumas empresas– enquanto outra parte do mercado já questiona os modelos matemáticos que definem os preços no mercado elétrico.

O Brazil Journal conversou com diversas fontes do setor, de geradoras a comercializadores, passando por ex-reguladores e consultores.

Na ponta vencedora do sistema atual estão grupos que têm hidrelétricas com parte da capacidade descontratada, como a AXIA Energia e a Copel, que conseguem colocar sua energia no mercado nos momentos de pico de preço.

Já entre os que mais sofrem estão operadores de usinas solares, que produzem a toda carga durante o dia, com a energia mais barata, e param totalmente à noite, quando as cotações do MWh têm disparado.

As comercializadoras de energia, que trabalham arbitrando preços e muitas vezes expostas ao mercado de curto prazo, também têm enfrentado problemas, e muitas estão quebrando ou diminuindo operações de trading. Nesta semana, uma empresa tradicional do setor, a Tradener, iniciou um processo de mediação com seus credores no mercado elétrico.

“Eu acho que perdeu-se a mão. O modelo de preços ficou completamente irracional, imprevisível. Fica muito complexo operar dessa forma,” disse o CEO da comercializadora Electra Energy, Franklin Miguel.

Com preços altos no mercado de curto prazo e tradings de energia falindo, os geradores estão segurando vendas e mantendo mais capacidade descontratada. A estratégia reduz a liquidez e eleva preços também no mercado de contratos de energia de longo prazo.

“Os geradores se aproveitaram, evidentemente. A liquidez foi extinta, praticamente. Então estamos vendo contratos para os consumidores livres de energia, que são 90% da indústria, indo para um preço bem maior do que seria o correto, em minha visão,” disse Franklin. “É uma inflação silenciosa que ninguém no Governo está enxergando.” 

Por trás da volatilidade no mercado está a expansão no Brasil de fontes renováveis como usinas eólicas e solares, com produção sujeita ao vento e ao sol. 

Outro fator é a popularização de placas solares em telhados apoiadas por subsídios, o que ajudou a criar um enorme excesso de geração durante o dia. Essa energia desaparece à noite, ao mesmo tempo em que há um pico de demanda com as pessoas chegando em casa e ligando o chuveiro e a TV.

“Brincamos que é uma obesidade de oferta no meio do dia, com solar bombando, e anorexia no final do dia. Essa rampa de carga (da noite) precisa ser atendida por usinas (termelétricas) caríssimas,” disse o CEO da True Comercializadora, Gustavo Arfux.

Mas, além da volatilidade, há uma tendência a preços maiores desde uma mudança nos parâmetros de risco dos modelos de cálculo, que entrou em vigor em 2025. 

“Faz sentido você ter preço no piso nos momentos de excesso de oferta. Mas durante o pico de demanda talvez tenha um exagero, porque o modelo está com uma aversão a risco muito grande,” disse o sócio da consultoria Thymos Energia, João Carlos Mello.

A Thymos calcula que as mudanças de 2025 permitiram guardar 3% mais água nos reservatórios de hidrelétricas naquele ano, reduzindo os riscos para o sistema — mas elevaram o preço de curto prazo de energia em 50%.

“Achamos que o preço está artificialmente alto. A intenção é ter uma boa segurança energética, mas com preço equilibrado. Não essa doidera que está acontecendo,” disse Mello. 

A definição dos parâmetros de cálculo dos preços de energia ocorre em um grupo de trabalho técnico, mas com decisão final do Comitê de Monitoramento do Setor Elétrico (CMSE), liderado pelo Ministério de Minas e Energia. 

Reavaliações do modelo são feitas todos os anos, após um debate amplo com empresas do setor. Para permitir previsibilidade ao mercado, o martelo é batido até junho, para entrada em vigor a partir do ano seguinte.

Nos bastidores, o debate está esquentando. Além dos argumentos técnicos, há um natural antagonismo entre alguns geradores que se beneficiam do preço mais alto e empresas que se veem prejudicadas – muitas até sob risco de falência.

Investidores também acompanham o assunto com apreensão, pelos potenciais impactos sobre o valuation de companhias do setor. 

“A AXIA vai ter que enfrentar esse rojão aí,” disse um gestor, ao comentar a pressão para mudança nos parâmetros atuais do preço de energia. 

“Não sei se vão ceder à pressão. No limite, se o preço for manipulado para baixo, vai ter implicações. Sinal de preço certo é o principal fator para corrigir o setor ao longo do tempo,” disse um analista de utilities.

“O modelo pela primeira vez em muitos anos está mais perto do que é correto. Nesse business, quem está na ponta contrária ao movimento sempre reclama de algo.” 

O debate é complexo. Envolve desde os fundamentos da energia até a matemática para calibrar a aversão ao risco – o Conditional Value at Risk (CVaR) – dos modelos de preço. Além de interesses comerciais conflitantes em jogo.

Em meio a tanta briga, a palavra final deve ficar para um delegado: o ministro Alexandre Silveira, que desistiu de concorrer nas eleições e sinaliza seguir no cargo até a decisão do CMSE sobre o assunto.

Luciano Costa

A produção de cerveja no Brasil cresceu 9% em fevereiro, na comparação ao ano, de acordo com levantamento do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística, o IBGE. Com a produção acima do esperado, os mercados passaram a enxergar algum potencial de alta para a divisão de cerveja da Ambev (ABEV3). O impacto, entretanto, não parece ser tão significativo.

De acordo com o Morgan Stanley, apesar da melhora sequencial entre os meses de janeiro e fevereiro, (impulsionada pelo Carnaval), março ainda é o mês-chave para monitorar o real crescimento. Caso esse aumento siga no mês adiante, os analistas acreditam que a projeção da Ambev tenha uma alta melhor do que a esperada, de -6% na comparação de ano a ano do banco.

Para o Bradesco BBI, a Ambev tem escrito uma história qualitativa melhor entrando em 2026. Ao lado do crescimento do setor, a companhia deve mostrar melhorias nos volumes. Conforme os analistas, é possível que a empresa se recupere com bases comparativas mais fáceis, possivelmente junto com alguns ganhos de participação de mercado.

Apesar disso, a confiança do mercado não parece alta, em se tratando do crescimento consistente do lucro líquido da companhia. “Isso reflete tanto nossa visão de que os volumes de cerveja no Brasil podem desacelerar a partir daqui, quanto sinais iniciais de que pressões de custos podem aumentar em 2027”, afirmam, reforçando as preocupações com o mês de março nos resultados do primeiro trimestre do ano.

Incertezas na melhora

Para o BBI, a magnitude da melhora ainda é um pouco incerta. Com o Carnaval tendo acontecido mais cedo este ano, as comparações mensais podem ficar distorcidas. Segundo as estimativas do banco, ainda que os volumes tenham demonstrado mais força e possam representar um consumo mais forte, dados da Heineken apresentaram quedas nas vendas ao consumidor final (sell-out).

Em fevereiro, os volumes de sell-out, conforme a Heineken, caíram 2,2% na comparação com o ano anterior. No acumulado do ano, a queda foi de 1,2%, com base nos dados da Nielsen. “Se o consumo caiu na comparação ao ano em fevereiro, mesmo com o Carnaval, a tendência subjacente seria, na verdade, negativa”, especulam.

Mesmo com as preocupações, o BBI acredita que o primeiro trimestre de 2026 deve mostrar uma tendencia de volumes melhor do que a observada em 2025. Ainda assim, para a Ambev, o banco projeta volumes em queda de um digito baixo, sob a justificativa das comparações mais difíceis.

A expectativa do Goldman Sachs para Ambev é de queda de 4% na comparação ao ano no primeiro trimestre deste ano. Para o banco, apesar da melhora durante o Carnaval, a produção subjacente tem estado consistentemente em território negativo. Ainda assim, os analistas não esperam impacto material no comportamento do preço das ações, já que esse efeito era esperado pelos mercados.

A Vale e sua controlada de cobre e níquel, Vale Base Metals, realizaram ontem um encontro com investidores no Canadá durante o qual ignoraram totalmente as recentes especulações do mercado sobre uma potencial oferta inicial de ações da VBM.

A possibilidade de um IPO sequer foi mencionada pelos executivos das empresas em suas falas no Investor Day. Pelo contrário: os discursos buscaram reforçar a capacidade de autofinanciamento dos planos de expansão. 

Na reta final do evento, o CFO da Vale, Marcelo Bacci, ainda disse que a mineradora e seus sócios minoritários na VBM, os sauditas da Manara Minerals, poderiam colocar dinheiro na companhia se necessário.

A VBM tem a meta de dobrar a produção de cobre, sua grande prioridade, passando das atuais 382 mil toneladas por ano para 700 mil toneladas em 2035. 

“A companhia (VBM) tem hoje uma alavancagem muito baixa, portanto tem capacidade de se alavancar. Mas, fundamentalmente, se eles trouxerem oportunidades para crescer mais rápido, e além das 700 mil toneladas, tenho certeza de que a Vale e a Manara ficariam felizes em financiar,” disse Bacci. “Não é o cenário-base.”

A Vale Base Metals encerrou 2025 com um índice de alavancagem de 0,4x. Para perseguir suas metas, ela projeta um capex de US$ 1,6 bilhão neste ano, acelerando para US$ 2 bilhões a partir de 2027.

A VBM foi separada da Vale por meio de uma cisão concluída em 2024. A transação incluiu ainda a venda de uma fatia de 10% à Manara, joint venture do Fundo de Investimento Público da Arábia Saudita com a Saudi Arabian Mining Company (Ma´aden). 

Os planos da VBM agora focam em crescimento orgânico, com seus projetos no Pará e no Canadá, além de uma joint venture já anunciada com a Glencore.

A empresa também acelerou a exploração greenfield no Chile e no Peru, que representa um potencial upside para a produção atualmente prevista.

Durante o encontro com investidores, a companhia não citou perspectivas de fusões e aquisições.

No evento, a Vale projetou que a contribuição da unidade de metais básicos poderá representar de 30% a 35% de seu EBITDA no longo prazo, na comparação com 22% em 2025 e 26% projetados para este ano.

Em relatório recente, o analista do Bradesco BBI, Rafael Barcellos, estimou que a VBM pode responder por 38% do EBITDA e 34% da geração de caixa da Vale em 2031, considerados os atuais preços do níquel e cobre.

Com essas premissas, o Bradesco BBI tem preço-alvo de R$102 para a ação da Vale, mantendo recomendação de “compra”. 

A expansão da representatividade da VBM dentro dos resultados será uma oportunidade de re-rating para a ação da Vale, disse o CFO, apontando que a empresa é “um pilar fundamental da estratégia.” 

As especulações sobre um potencial IPO da unidade de metais básicos da Vale começaram ainda em 2021, mas foram engavetadas após a cisão da empresa. Neste ano, voltaram à tona em meio ao otimismo com o cobre e o níquel, e com uma rotação de investidores globais em direção a hard assets. 

Para um gestor, a listagem poderia evidenciar o valor hoje “oculto” da VBM dentro da Vale, levando o mercado a precificar melhor a companhia, elevando seus múltiplos.

O níquel e o cobre, vistos como metais importantes para a transição energética, têm visto sua demanda impulsionada também pelos investimentos em data centers e pelos gastos militares. 

A ação da Vale negocia hoje a 5x EV/EBITDA, mesmo múltiplo da Fortescue, que produz apenas minério de ferro. As peers Rio Tinto e BHP, que também têm operações relevantes de cobre, negociam a 6,5x e 6,9x, respectivamente. 

Nas empresas puramente de cobre, os valuations chegam a uma média de 11x. 

Mas, para uma analista, o valor potencial das operações de cobre e níquel é um argumento justamente para a Vale não fazer um IPO da VBM, mantendo 100% de sua participação na empresa.

“Será que um IPO é o melhor caminho? Se fizessem, até aproveitariam um boom, mas a Vale reduziria sua participação. Eu preferiria ver ela crescendo esse business, para diversificar além do minério de ferro.” 

Essa analista, inclusive, avalia que a Vale deveria acelerar a expansão da VBM por meio de fusões e aquisições, participando da consolidação do setor.

“O que está acontecendo na mineração é que quem tiver o potencial de crescimento nesses minerais críticos é quem vai vencer o jogo.”

Na apresentação de resultados da Vale, em fevereiro, o CEO Gustavo Pimenta disse que “o foco agora é continuar entregando resultados” na VBM e que “eventuais transações no mercado de capitais serão avaliadas no momento adequado.”

Para a equipe da Genial Investimentos, o Investor Day da VBM “torna crível o argumento de ra-rating para o negócio de metais básicos” – mas não agora. 

“Com o IPO fora da mesa, a execução é o único caminho para a cristalização de valor, e isso leva tempo”, escreveram os analistas. Para eles, é “uma jornada de uma década, ao invés de um catalisador de curto prazo.”

Luciano Costa